文丨杨泽世

行业重压之下，贵州茅台（600519.SH）脚步减慢。

日前，贵州茅台披露的三季报显示，前三季度实现营业收入1284.54亿元，同比增长6.36%；净利润646.27亿元，同比增长6.25%。该公司三季度实现营收390.64亿元，同比增长0.56%；净利润192.24亿元，同比增长0.48%。

尽管贵州茅台前三季度营收与净利润再创新高，但第三季度增速显著放缓并创下近年新低。此前，贵州茅台将2025年营业总收入增长目标设定为9%，三季度表现如此，全年增长目标还能否实现？

信达证券研报指出，面对需求环境的较大变动，贵州茅台仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时预计全年9%的营收增长目标较难实现（若要完成，Q4营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。

具体来看，贵州茅台核心产品茅台酒前三季度实现营业收入1105.1亿元，同比增长9%；第三季度营业收入349.2亿元，同比增长7%。

被贵州茅台视作第二增长极的系列酒哑火，前三季度收入178.8亿元，同比减少7.8%；第三季度营收41.2亿元，同比减少34%。

国金证券研报显示，预计系列酒下滑主要受茅台1935拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主。

华创证券分析师认为，贵州茅台三季度务实降速，7月受场景受损影响较重，而后逐月改善，9月预计实现双位数增长。具体分产品看，生肖、精品、尊品等产品短期承压，普飞动销韧性仍强，带动茅台酒营收同增7.3%；系列酒营收同降34.0%。其中茅台1935动销显著提升，汉酱、王子系列减少发货，聚焦纾压。

在渠道方面，前三季度，直销、批发代理分别实现营收555.6亿元、728.4亿元，分别同比增长6.9%、6.3%。但在第三季度，直销收入同比减少14.9%。

国金证券分析师分析，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台三季度实现收入19.3亿元，同比减少57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1亿元，同比减少0.9%。

今年以来，白酒行业延续深度调整态势，即便是贵州茅台也难以独善其身，其增长动能较往年明显减弱。

更加突出的是，受电商补贴、需求疲软等因素影响，飞天茅台酒市场成交价以及批价节节败退。贵州茅台推出诸多政策调控，期间虽有回暖，但截至当前批价已跌破1700元。在部分电商平台上，经过补贴后的茅台酒，价格不到1600元，不断接近1499元指导价。

茅台新任掌门人陈华上任于行业调整的关键时期，他能为茅台带来哪些变化，助力其穿越周期。

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